PE基金的尽职调查实务操作问题及其LP权益保护

PE基金作为一种企业形态，对它的好与坏的判断依赖于它方方面面的信息，而发现、收集、整理、分析这些信息，进而得到相关结论的方式，就是尽职调查。当前PE基金在我国快速发展，深受我国社会、经济、法律、甚至乡土人情的深远影响，为此，正确把握中国PE基金的真实情况必须深入了解与认识PE基金在我国的本土化问题。本文将在介绍与分析国外PE基金成熟国家对PE基金进行尽职调查的规则与方式的基础上，进一步探讨中国PE基金本土化问题对于我们进行PE基金尽职调查工作的若干影响，以期使中国LP可以较为全面地掌握对中国PE基金进行尽职调查的科学而完整的方法。

一、基本面的若干问题

（一）辩证看待“特殊关系”。

PE基金进行股权投资的目的就是希望未来能有通畅的退出渠道，在出售股权的时候实现资本增值。在当前国内各种制度不健全的环境下，PE基金与政府、证监会及券商间的这种“特殊关系”良好与否，则意味着PE基金是否具有优质的项目来源、项目的储备是否丰富以及未来退出渠道是否通畅。但是，笔者认为，虽然这种“特殊关系”在一定时间内会给PE基金带来一定的业绩，但却并非是一只PE基金可以赖以生存与发展的长久之计。随着我国法律法规的不断完善与行政监管体制的日益健全，各种监管制度的“寻租空间”将日益变窄，某些PE基金具有“特殊关系”的所谓“优势”也将逐渐丧失。而且，一些游走于灰色地带的PE基金也可能触犯国家的法律底线，最终使LP的利益遭受严重损失。为此，笔者奉劝各位LP，对于这种以“特殊关系”或“背景”作为主要特色与核心竞争力的PE基金，最好采取敬而远之的态度。

（二）辩证看待“品牌基金”。

PE基金的品牌当然对于LP选择PE基金具有重要的参考意义，优质的基金品牌在一定程度上表明了该基金的良好运营能力以及优秀的用户体验。但是，我们在关注“品牌基金”的同时，更应该看到支撑这一品牌成功的背后的关键因素，比如稳健的投资策略、多样化的风险控制手段等。此外，我们还需要知晓，基金的品牌也是动态和变化的。品牌价值是一个需要不断维护的过程，一旦PE基金的关键因素发生了一些重大变化，例如，GP团队核心人物的离开，那么“品牌基金”的优势与价值能否继续保持，就值得怀疑。

（三）辩证看待“荣誉光环”。

一只PE基金获得了某某荣誉，当然可以提升该基金在LP眼中的地位。然而，LP却应该正确看待一支人民币基金所获得的这些荣誉与光环的实际价值，需要分辨这些荣誉与光环获得的真实原因。不可否认，一支获得诸多光环与荣誉的基金一定是具备某些优良品质的。但是，这些荣誉与光环是否就可以代表这个基金的真实实力，则是有待LP进行深入考察的。之所以建议LP应该采取这种谨慎态度，这是因为当前我国几乎所有颁发给PE基金“荣誉光环”的组织机构，都与这些接受“荣誉光环”的PE基金之间存在某种利益关系，从而我们就难以保证这些荣誉与光环的客观性与真实性。具体而言：传统媒体以及网络媒体对于PE基金的报道，在一定程度上是可以制造与炒作出来的。当然，笔者并不是全然否定这些光环与荣誉的真实性与可信度，只是LP需要注意其中可能存在的水分问题。

二、基金团队的考察

团队的稳定性。主要包括：核心人员流动性、核心人员一起工作时间的长短、核心人员的利益分配方法以及PE基金的决策机制。

团队的人员素质。主要包括：教育背景、职业发展、以往工作经历与投资业绩；个人诚信情况、道德品质；核心成员是否具有曾经在一个完整投资周期内管理某只基金的经历。

团队的治理结构。主要包括：PE基金投资项目时的团队配比情况与操作方式，即当同一GP团队同时募集和管理多个基金时，基金团队在不同项目间的配比情况；GP团队的规模与所管理基金的匹配性，即是否存在同一GP团队管理基金数量过多的情况；GP团队的工作专一性，即是否在从事PE投资之外还有其他职务或业务；GP团队的本地化程度，即对所投资区域的熟悉程度，以及与当地政府和其他社会主体的关系。

团队的投资效率。主要包括：GP团队对投资项目进行尽职调查的执行能力，以及从尽职调查到做出投资决策的时间跨度等。

在当前中国PE基金的实践操作中，对于PE基金的团队，我们还需要正确把握以下两个方面的问题：

（一）关于“业界大佬”。

对于PE基金的“业界大佬”，由于其曾经拥有优秀的投资业绩与卓越的投资理念，从而受到人们的追捧甚至膜拜。对此，LP需要特别注意：其一，“大佬们”是否同时管理多只基金？因为即使是“大佬”，他也是正常人，如果管理的基金多了，其精力难免分散，最终的结果是每只基金都难以经营好。其二，如果“大佬”管理多只基金，那么LP需要知道，他如何协调和处理不同基金之间的利益关系，如当出现优质项目时，他是如何在不同基金之间进行分配的。其三，一些“大佬”将自己的个人品牌进行“出租”，甚至有的“大佬”称其管理的基金超过50个。但是调查之后就会发现，这些基金几乎都不是由他本人进行实际经营管理的，“大佬”只是挂个名而已。对此，笔者认为，这种做法已经不能用“不妥当”来形容，而应该用“不负责任”来描述。

（二）关于“明星团队”。

一些PE基金在募资时往往会组建一个“明星团队”，其中可以看到众多优秀的投资人才。对于这种现象，LP需要注意以下几个问题：其一，合作的时间。这个明星团队已经合作多久了，这是一个至关重要的问题。在当前我国PE基金的实践操作中，经常出现临时搭台唱戏的情况，几个合伙人之前从来没有合作过，就是为了这次资金募集才开始组建团队的。其二，决策机制与分配机制。虽然LP与GP之间的关系较为复杂和棘手，但是更为难以处理的关系却是GP内部的关系。在中国PE基金的实践操作中，GP内部合伙人的流动频繁程度令人咋舌。一个合伙人在一只PE基金中持续工作五年以上的，纯属凤毛麟角。PE基金内部合伙人之间的矛盾，一直是中国GP没有很好解决的难题。而这一痼疾产生的根源就在于PE基金的决策机制与分配机制存在问题。为此，LP在选择PE基金时，为了防止该基金今后出现内讧，还应该认真考察和分析该基金GP的决策机制与分配机制，分析其中是否存在潜在的矛盾与问题。其三，团队人数与基金规模的配比。PE基金属于典型的智力密集型行业，PE基金的团队是其提供专业服务的基础与根据。为此，如果一只PE基金的规模在迅速膨胀，但是其团队人数却变化不大，那么就难以保证该基金可以获得良好的实际运营效果。

三、投资策略的选择

（一）投资策略的结构特性。主要包括：投资策略是否完整、系统；目前的投资策略情况，包括该PE基金关注的行业、地域、企业类型等；与其他投资于相似市场的PE基金的策略比较。

（二）投资策略的一致性与连续性。主要包括：PE基金投资策略的变化情况，例如，增加了对某一热点领域的投资，又如，某一年份投资额度较大等；PE基金投资组合公司的变动情况，可以判断其是否偏离了原来的投资策略；PE基金未来继续执行现有投资策略的能力。

（三）对目前宏观经济、行业发展、投资项目的看法，例如，整体经济周期对PE投资市场的影响，以及对PE基金所投资公司未来市场前景的展望等。

在当前中国PE基金的实践操作中，对于PE基金的投资策略，我们还需要了解该PE基金是如何看待中国以及全球的经济周期与宏观经济的，以及当宏观经济以及经济周期出现重大变动时，该基金将采取何种措施与方案加以应对，以及这种应对措施与方案的科学性与合理性。这是因为，近年来，由于中国经济保持着持续快速增长的态势，各类市场机会层出不穷，同时我国创业板的推出也极大扩宽了PE基金的退出渠道。为此，我国PE基金产业呈现出全行业的普遍高收益状态。但是，可以预期的是，这种单边向上的良好态势是无法一直持续的，当未来我国宏观经济情况发生巨大变化或者全球经济产生激烈波动时，一个成熟的PE基金应该具有合理而科学的应对策略与具体措施，否则就难以保证该PE基金获得优秀业绩的长期性与持久性。

四、过往业绩的考察

（一）PE基金的投资业绩。主要包括：PE基金的绝对收益情况；投资业绩的横向比较，即与行业内竞争对手的比较；PE基金投资业绩的波动性以及投资损失率；PE基金的投资回报与基金经理预测的投资回报的比较；投资项目的风险控制方法。

（二）PE基金的现金流量。主要包括：投资项目现金的流入与流出；基金的内部收益率，考察投资项目的“J曲线”效应；近三年的财务报表分析。

（三）PE基金的估值方法。主要包括：采用何种估值方法，以及估值方法的合理性问题。

在中国PE基金实践操作中，PE基金的过往业绩是最容易“加水”的地方，也是PE基金最想“加水”的地方，因为这个信息对于说服LP投资该基金具有极为重要的意义与价值。LP在对PE基金过往业绩进行尽职调查时，除了考察以上几个方面之外，还需要注意以下若干实践问题：

1、将项目落实到人。

所谓“将项目落实到人”是指，将PE基金告知你的成功案例都落实到具体的项目负责人，然后分析这些负责人是否还在该基金中工作，以及这些负责人目前在该基金中是否仍从事原来岗位的工作。在实践操作中，我们看到了大量的PE基金在向LP展示过往业绩时都会存在与此相关的一些猫腻。例如，很多项目是该品牌美元基金的成功项目，而目前募集的是人民币基金，不仅人民币基金的投资地域与产业领域与美国基金存在本质的差别，而且目前的人民币基金中也没有任何美元基金中的团队成员。又如，原先负责这些成功项目的团队成员已经离开了该基金，即目前正在募集中的团队成员并没有实际操作过该基金当前正在展示中的成功项目。再如，虽然原先负责这些成功项目的团队成员仍在该基金中，但是由于年龄问题以及工作状态问题，目前该负责人早已经淡出了该基金的日常投资业务，而仅仅具有宣传品牌的价值，已经没有了实际运作投资项目的能力了。

2、在项目中的实际作用。

所谓“在项目中的实际作用”是指，LP需要深入分析该基金在这个成功项目中到底发挥了哪些作用，以及发挥这些作用所体现出的基金实力是否具有可持续性以及可复制性。例如，该基金在一个项目中是主要投资方，还是参与投资方？该基金的投资额占该企业融资总额的比例是多少？该项目的来源是该基金团队自行寻找到的，还是其他基金介绍的，抑或由于其他一些原因获得的？该基金在投资之前是否亲自做过尽职调查，以及投资协议是如何制作出来的？又如，在投资后的管理阶段，该基金是否为这个被投资企业提供过增值服务，这些服务为该企业带来了哪些具体价值和意义？再如，被投资企业在投资后的企业发展中是否遇到了一些重大困难，而该基金在面对这些困难时是如何处理的？

3、失败项目的分析。

绝大部分基金在向LP介绍自己过往业绩的时候一般只会说成功的案例，而对于失败案例却是讳莫如深。但是，LP必须全面分析该基金之前投资过的失败案例，之后才可能对该基金的真实运营能力给出一个全面而准确的评价。这是因为，一只手握资金的PE基金只要将这些资金分散投资出去，哪怕只依靠概率，也会有一些项目会获得成功。为此，LP必须重视该基金之前的失败案例，例如，失败案例的数量，与成功案例之间的比例，失败案例的原因，对失败案例负有责任的团队成员的当前情况，以及该基金从这一失败案例中得到的启示与教训等。

五、投资行为的理性分析

（一）投资项目。主要包括：项目的来源；项目的选择方法；项目的储备情况；目前已投资项目的最新进展；已经完成的投资项目的尽职调查，如，查阅PE基金当时相关的尽职调查文件等。

（二）内部管理。主要包括：PE投资组合的管理，PE基金投资过程中的监督，基金经理在投资过程中的责任担当。

（三）报告制度。主要包括：月度报告；季度报告；半年报；年报。

（四）投后管理。主要包括：在被投资公司中的介入和参与程度，如，在被投资公司董事会中的席位；PE基金给投资组合公司创造的价值，诸如，管理水平的提升，财务成本的降低，多元化水平的提升。

（五）退出方法。主要包括：IPO上市；并购；清算。

在当前中国PE基金的实践操作中，对于PE 基金的投资行为，我们还需要正确把握以下几个方面的问题：

1、决策能力。

决策能力是一个PE基金最重要的业务能力，是一只基金能否取得优异投资业绩、甚至能否长期生存的关键所在。为此，LP应该全面考察该PE基金的决策机制，例如，是个人决策，还是集体决策？决策的人员对被投资企业是否已经进行了实地考察，还是仅仅依靠其他人员收集的书面材料？该基金在投资项目中是以主投入的身份为主，还是以跟投入的身份为主，其投资决策是否依赖于其他PE基金的决策意见？

2、与被投资企业的关系。

对于被投资企业，该PE基金是以控制为主，还是以服务为主？与被投资企业的关系是和谐融洽，还是始终处于紧张和矛盾之中？是否存在为被投资企业制订的专门投后管理和服务方案，是否实际地为被投资企业创造了增值价值？被投资企业在进行后续融资时，是希望该基金继续投资，还是希望由其他基金替代该基金？

3、风险管理体系。

该基金在投资之前是否对被投资企业进行了专门的尽职调查？尽职调查是由专业的律师事务所和会计师事务所操作的，还是由该基金内部人士进行的？在投资之后，该基金是否存在跟踪被投资企业生产经营状况的机制？当被投资企业出现重大经营问题时，该基金是否存在风险防范机制与风险应对措施？对于国内与国际的宏观经济环境以及所在产业行业的发展变化，该基金是否存在跟踪与分析机制，以及是否存在风险防范机制与风险应对措施？

六、关于PE基金尽职调查的其他重要问题

（一）关于信息获取渠道。如果LP有意向对PE基金进行尽职调查，那么除非这个基金当前不需要融资，同时也不顾及未来融资的可能性，否则PE基金都会非常欢迎LP进行尽职调查的，因为这种调查行为本身就意味着基金获取该投资人出资的可能性。为此，对PE基金进行尽职调查的一个首要的信息获取渠道就是GP。当然，这一信息渠道最大的问题就是GP一般只会提供对其自身有利的信息，而对其不利的信息都会被有意无意地过滤掉。为此，为了实现尽职调查的高质量，我们还需要通过其他途径获取信息，以补充GP提供的有限信息，同时还可以对GP提供的信息进行对比验证：例如，工商机关或税务机关等国家政府机构，各类媒体以及行业协会的信息。

（二）关于尽职调查的方式。尽职调查的方式以多样化为原则，绝不可拘泥于某一种形式。在实践操作中，常规的PE基金尽职调查方式主要包括：书面问卷、与基金团队成员当面交流、到投资组合公司现场访谈以及正式的市场研究等。采取多种尽职调查方式，不仅可以满足不同调查内容各自特点的需要，而且还可以通过不同调查方式对同一内容进行交叉验证。

（三）关于尽职调查的时机。对于PE基金的尽职调查一定要提早准备，这主要是出于两方面的考虑：第一，LP投资PE基金一定要通过比较，即应该选择多个拟投资PE基金进行横向对比，然后选择其中最适合你投资的基金。第二，对PE基金的尽职调查最好具有一定的持续性，即最好给予被调查的PE基金一段时间的验证期，如半年、甚至一年的时间，然后在这段时间里实际观察该基金的运营是否与之前调查所得出的结论相一致，这是一种较为有效的验证尽职调查结果的方式。

结语

通过以上介绍与分析，我们可以看到，对PE基金的尽职调查是一项专业性极强的工作，而且如果希望达到较好的尽职调查效果，调查人需要具有多种信息来源渠道以及投入大量的时间与精力。

需要强调的是，LP是PE的“根”，LP的出资是PE产业存在的前提与基础，而PE产业运作的根本目的就是在于LP资产的保值与增值。而当LP权益一直无法得到有效保护时，那么LP就会出资谨慎、甚至不愿出资，那么一国PE产业的源头活水就会减少、甚至枯竭。因此，进一步完善尽职调查，合理保障LP权益对于我国PE产业的发展至关重要。